中金发布研究报告称，首予美图公司（01357）“跑赢行业”评级，预计2023-2025年EPS分别为0.07/0.12/0.17元，CAGR为107%，目标价4.3港元。该行认为美图已经重新明确工具定位，在年轻用户付费用户背景下明确订阅商业模式，在AI趋势驱动下开拓生产力等新兴场景，有望迎来商业模式蜕变。

　　报告主要观点如下：

　　商业模式转型，付费订阅模式打开新空间。

　　公司早期变现以互联网导流思维为主，曾在智能手机、短视频、美妆电商、互联网社区等多领域探索，但效果欠佳。受导流模式业务增长受限、海外付费尝试取得突破催化，公司于2020年起快速将订阅模式复制到国内核心产品中，截至2020年底即获得超过170万活跃付费用户，截至1H23公司订阅收入占比达47.8%，取代广告成为公司最核心的业务模式。

　　All in AIGC带来新机遇，开拓生产力新场景。

　　2023年以来公司AI产品迭出，6月美图影像节上发布7款以AI为内核的影响生产力工具，包括视觉大模型MiracleVision、WHEE、开拍等，已形成了丰富多元化的AIGC产品矩阵。该行认为AI功能落地有望加速C端产品功能迭代，构筑产品壁垒并提升用户付费粘性；同时AI功能融入影像工作流，有望帮助公司渗透生产力场景，拓展诸如新媒体运营、电商从业者、短视频KOL等在内的大C小B端用户，且该群体的付费需求更加刚性、使用频率更高、付费意愿更强，订阅业务付费率及ARPU均有望得到进一步提升。

　　订阅收入天花板高，具备较强成长动能。

　　1H23订阅收入同增62.2%至6.02亿元，付费用户数同增44%以上至723万人，对应付费率为2.9%。该行认为未来付费率提升为订阅收入增长主要驱动力，预计2025年付费率有望达5.3%，付费用户数达1，378万人，订阅收入有望达25.8亿元，较2023E有接近翻倍增长空间。

　　风险：AI技术及创新进展不及预期；付费用户渗透情况不及预期；市场竞争加剧；加密货币价值波动及监管风险；宏观经济波动影响用户消费意愿；大股东减持。

责任编辑：史丽君